干货 国债期货套利交易“修炼手册”

作者:admin发布时间: 2019-10-09浏览次数:

  咱们最初对国债期货的业务交割细则、合约运转处境举行了梳理;接着,辞别对期现套利、基差业务、跨期套利、跨种类套利的操作方式、筑仓比例、操作案例和危急点举行了剖释。另表,咱们还对套利所依赖的环节变量(基差、跨期价差、跨种类价差)的影响身分和改变秩序举行了筹议,供投资者参考。

  国债期货有5年期、10年期两个种类。5年期的合约标的为表面中期国债,可交割国债为合约到期月份首日赢余刻日为4-5.25年的记账式付息国债;10年期的合约标的为表面永恒国债,可交割国债为合约到期月份首日赢余刻日为6.5-10.25年的记账式付息国债。因为5年期与10年期的震荡性存正在区别,中金所对涨跌幅范围、最低业务保障金的打算也有所分别。

  目前,10年期国债期货的成交量光鲜高于5年期国债期货合约,主力合约的成交量约莫占同种类合约成交总量的70-80%。2017年1月,5年期国债期货主力合约的日均成交量为8000手(80亿),非主力合约的日均总成交量为1740手;10年期国债期货主力合约的日均成交量为41200手(412亿),非主力合约的日均总成交量为17193手。

  从经历数据来看,进入交割月的前一个月,当季合约成交量逐步消浸,次季合约成交量逐步上升,从而告竣主力合约的切换。主力合约切换每每发作正在当季合约最终业务日前20-30天驾驭,最终业务日指正在合约到期月份的第二个礼拜五。

  国债期货采用聚集竞价和连结竞价两种业务形式,聚集竞价时期为每个业务日9:10-9:15,连结竞价时期为每个业务日的9:15-11:30、13:00-15:15。合约业务单元为手,每次最幼下单数目为1手,时价指令每次最大下单数目为50手,限价指令每次最大下单数目为200手。报价形式为百元净价报价,最幼改换单元为0.005元。

  合约的逐日结算价(而非收盘价)是国债期货算计涨跌幅的基准,算计方式为合约最终一幼时成交价值服从成交量的加权均匀价。

  国债期货实行保障金轨造,邻近交割月,业务所将分阶段渐渐抬高合约的业务保障金法式。以5年期国债期货合约为例,最低保障金法式为合约价钱的1%;正在交割月前一个月下旬的前一业务日结算时起,业务保障金法式为合约价钱的1.5%;交割月份第一个业务日的前一业务日结算时起,业务保障金法式为合约价钱的2%。

  进入交割月后至最终业务日之前,由卖方主动提出交割申报,并由业务所机合成婚两边正在轨则的时期内告竣交割。业务所服从“申报意向优先,持仓日最久优先,沟通持仓日按比例分拨”的法则确定进入交割的买方持仓。最终业务日前申请交割的,以卖方申报的国债行为基准国债,以卖方申报当日该基准国债的估值行为基准国债价值,以卖方交割申报当日的结算价为国债期货合约的交割结算价。

  合约最终业务日收市后,未平仓的一面将服从业务所轨则进入交割。最终业务日收市后,同一客户号的双向持仓对冲平仓,平仓价值为该合约的交割结算价,统一客户的净持仓进入交割。最终业务日进入交割的,以该合约交割量最大的国债行为基准国债,以最终业务日该基准国债的估值行为基准国债价值,以合约最终业务日一概成交价值服从成交量的加权均匀价为国债期货合约的交割结算价。

  客户持仓进入交割的,其交割将正在随后的连结三个业务日内告竣,顺序为第一、第二、第三交割日。第一交割日为申报交割消息和卖方交券日;第二交割日为配对缴款日,当日结算时,业务所从结算会员结算绸缪金中划转交割货款,同时开释进入交割的持仓占用的保障金;第三交割日为收券日,业务所将可交割国债划转至买方客户申报的国债托管账户。

  正在此必要证明的是,正在差异时期点筑仓、统一天举行交割、得到沟通的交割券,固然最终的交割货款是沟通的,但投资者锁定的现券买入/卖出本钱是差异的,区别表现正在期货头寸的结算盈亏上。

  假设投资者A正在T1以期货结算价F1征战期货多头头寸,最终的交割结算价为F,则投资者A买入现券的本钱可能拆分为两一面:逐一面是最终的交割货款CF* F+应计利钱,另逐一面是期货头寸逐日结算的累计盈亏(F- F1),以是买入现券的总本钱等于[CF* F+应计利钱-(F- F1)],约等于CF* F1+应计利钱。

  期现套利是指正在期货和现货上征战两个目标相反的头寸,待期货合约到期举行交割,获取的收益即为隐含回购利率IRR。

  若不商酌CTD券、空头交割期权、业务本钱等,IRR是由实质的期货价值和现货价值倒算出的无套利资金本钱。以是,表面被骗IRR大于实质资金本钱r时,正向套利(买现货卖期货)可能得到逾额收益(IRR-r);当IRR幼于实质资金本钱r时,反向套利(卖现货买期货)可能得到逾额收益(r-IRR);只要当IRR等于实质资金本钱r时,期货价值和现货价值之间才组成无套利。

  基于久期中性法则,现货和期货的筑仓比破例面上应当为1:转换因子,但因为期现套利最终涉及到交割,实质操作顶用1:1的比例筑仓加倍简单。譬喻,买入1e现货,现货的转换因子是1.05,久期中性下应当举行105手期货的空头操作,而实际操作顶用1:1的比例加倍简单交割,即举行100手空头期货操作。

  期现套利的筑仓空间受到现货成交量的范围。目前主力合约的活泼券很少映现正向的期现套利机缘,CTD券有时存正在期现套利机缘,但CTD券的成交量或者较幼,限造了期现套利政策的操作空间。

  2016年8月11日,投资者A以收盘价(全价)99.7501元买入1亿面值的160004.IB,同时卖出100手T1612合约,期货保障金比例为5%(筑仓资金通过融资得到)。筑仓当天,160004.IB的业务量为5.4亿,期货合约T1612的成交量为12898手。

  2016年12月8日(T1612合约最终业务日的前一个业务日),投资者A申报以160004.IB举行交割,申报当日该基准国债的中债估值净价为 98.2234元,全价为99.2534元,T1612合约的交割结算价为99.495元。服从国债期货的交割法则,投资者A将于12月9日收到交割货款和期货头寸占用的保障金退款。

  注:此地点算计出来的期现套利年化收益率和期初CTD券的IRR存正在渺幼的差异,情由正在于:a)案例中商酌了期货保障金(影响不大);b)IRR算计公式中,“卖出期货锁定的现货卖出价值(F0×CF0+AI2)”自身就只是“期货盈亏+交割货款”的近似算计。

  正向套利的收益正在筑仓期初仍然提前锁定(IRR),本钱为筑仓所占用的资金本钱,危急来自来日的资金本钱大幅上行和套利组合正在持有功夫的盯市盈亏。

  2、因为期货和现货都是市值计价,持有功夫套利组合会发作盯市盈亏(或者必要补保障金),盈亏的改换目标与IRR改换目标相反。

  下图是T.IB期现套利组合盈亏与IRR 的走势,可见期现套利组合价钱的盈亏与IRR呈负合系联系,相仿债券投资格程中的浮盈(亏)。

  正在IRR为负的处境下,投资者是否可能举行反向套利?下面,咱们以实在案例举行证明,总结反向期现套利的危急点。

  2016年10月25日,投资者B通过债券假贷融入1亿面值的160004.IB,而且以收盘价(全价)101.839元卖出,同时买入100手T1612合约,期货保障金比例为5%。筑仓当天,160004.IB的业务量为9.5亿,期货合约T1612的成交量为21481手。

  2016年12月8日(最终业务日前一天),T1612合约的结算价为99.495元,CTD券为160004.IB。若投资者B当天申报交割且恰好可能被选中举行交割,可能直接换得160004.IB。2016年10月25日至2016年12月8日功夫,现券160004.IB没有付息。

  =-期货盈亏+交割货款+现券正在功夫的付息(若有)-期初现金净流入正在持有功夫所得到的利钱(假设资金利率为2.5%)-退还期货保障金

  此时,若债券假贷手续费率低于6.46%,反向套利可能得到正收益。2016年7月今后的2M债券假贷手续费大家正在0.5%-0.8%之间。

  2016年12月7日,T1612合约的结算价为99.115元,CTD券为160010.IB,转换因子为0.9918。若投资者B正在当天申报交割且恰好可能被选中,将交割获得1e面值的160010.IB。

  因为交割所得的现券和债券假贷的现券不可婚,投资者B还需正在债券假贷到期前正在现券商场上买入1亿面值的160004.IB。2016年12月9日(第三交割日)为收券日,假设投资者B以收盘价(全价)100.7378元买入160004.IB,以收盘价(全价)98.77元卖出160010.IB。2016年10月25日至2016年12月7日功夫,现券160004.IB没有付息。

  =-期货盈亏+交割货款+现券1正在功夫的付息(若有)-期初现金净流入正在持有功夫所得到的利钱(假设资金利率为2.5%)-退还期货保障金+买入现券1(160004.IB)-卖出交割券2(160010.IB)

  从以上的案例可知,当最终的交割券恰巧是反向套利卖出的现券时,反向套利的年化收益率约等于资金利率减去筑仓时的IRR;当最终的交割券不是反向套利的现券时,反向套利收益还受到交割券和筑仓券之间商场价钱区其余影响。

  1)国债期货由空头遴选交割券,反向套利面对交割券和卖映现券之间的危急敞口。当最终交割获得的现券商场价值大幅低于期初卖映现券的价值时,反向套利或者映现亏空。

  可能论证,交割券差异带来的收益之差等于两只债券所对应的空头交割得益的差值。假设t1做空的现券为债券A,t2获得的交割券为债券B,期货保障金比例为5%,资金利率为2.5%。F为期货结算价,P为债券全价,AI为债券的应计利钱,则有:

  注:因为期货空头会遴选使得空头交割得益最大的券(CTD券)举行交割,[空头交割得益A-空头交割得益B]必定幼于等于0,故反向套利收益(交割券为B时)必定幼于等于反向套利收益(交割券为A)。

  T1603合约正在2016年1月曾一度映现负IRR。2016年1月14日,T1603合约的结算价为100.44元,活泼券为150023.IB,活泼券当天的业务量为132亿,IRR为-7.95%。假设投资者A正在1月14日征战反向套利组合,融券卖出1亿面值的150023.IB(收盘价全价为102.9962元),相应买入100手T1603,期货的保障金比例为5%。

  2016年3月,T1603合约进入交割月,2016年3月11日为其最终一个业务日。咱们服从交割月功夫每天的期货结算价和对应的CTD券(行为交割券)价值算计对应的反向套利收益,可能看到此时对应的反向套利收益正在137万元-178万元之间,绝对收益率正在1.37%-1.78%,年化收益率正在8.79%-13.31%之间。

  TF1509合约正在2015年8月曾一度映现负IRR。2015年8月17日,TF1509合约的结算价为96.405元,活泼券为150011.IB,活泼券当天的业务量为25.9亿,IRR为-29.03%。假设投资者A正在8月17日征战反向套利组合,融券卖出1亿面值的150011.IB(收盘价全价为100.1398元),相应买入100手TF1509,期货的保障金比例为5%。

  2015年9月,TF1509合约进入交割月,2015年9月11日为其最终一个业务日。咱们服从交割月功夫每天的期货结算价和对应的CTD券(行为交割券)价值算计对应的反向套利收益,可能看到此时对应的反向套利收益正在58万元-126万元之间,绝对收益率正在0.58%-1.26%,年化收益率正在13.8%-28.8%之间。

  2)现券逼空危急或滚动性危急。若投资者以债券假贷融入现券卖出,最终的交割券又不是期初卖出的现券,则必要正在债券假贷到期前正在现券商场买入现券,此时或者存正在现券逼空危急或滚动性危急。

  基差套利是目前商场上常用的一个业务形式。与期现套利差异的是,基差套利会正在合约到期进步行平仓。以是,期现套利的到期收益率(IRR)正在筑仓的期初就仍然确定,但基差套利的收益与平仓时点和缓仓时的基差相合。

  因为不必要举行交割,基差套利的现货和期货筑仓比例应当筑树为1:转换因子。依据预期基差改变目标的差异,基差业务可能分为做多基差(买现货卖期货)和做空基差(卖现货买期货)。

  普通而言,基差业务对期货合约滚动性的哀求高于期现套利。期现套利可能正在合约到期时举行交割,但基差业务必要提前平仓,以是应当遴选对滚动性较强的合约和现券。

  基差权衡了国债期货和现货之间的相对估值。当期货发扬好于现货时,基差缩幼;当期货发扬差于现货时,基差推广。咱们将国债期货价值公式带入基差公式中,可能进一步推导出基差的组成。

  国债期货价值=(CTD净价+ CTD全价对应的资金本钱-CTD持有功夫利钱-期权价钱)/转换因子

  当期货商场的做多心绪高于现货商场时,期货价值的涨幅或者高于现货,基差减幼;反之,当现货商场的做多心绪高于期货商场时,现货价值的涨幅或者更大,基差推广。

  资金本钱、期货合约隔断到期日的时期会影响现券的净持有收益,从而影响基差。当距聚散约到期时期渐进时,CTD券的期权价钱和现券的持有收益最终都市减幼为0,CTD券的基差最终将向0收敛。非CTD券的基差最终会收敛至一个正数,这一正数表面上应当等于空头以CTD券交割相对非CTD券交割的空头交割得益之差。

  当收益率高于3%时,悠久期的债券容易成为CTD券;当收益率低于3%时,短久期的债券容易成为CTD券。

  当国债收益率下穿3%时,CTD券由悠久期切换为短久期,因为悠久期债券基差多头组合相当于同时持有一个悠久期债券多头和短久期债券空头,此时悠久期债券基差推广,短久期债券基差缩幼。同理,当国债收益率上穿3%时,CTD券由短久期切换为悠久期,此时短久期债券基差推广,悠久期债券基差缩幼。

  下面看一个做多基差的例子。2015年7月31日,T1512合约的结算价为96.04元,成交量为1082手;CTD券为150005.IB,对应的转换因子为1.0517,基差为0.153,收盘价(全价)为102.2821元,当天成交量为55.6亿。投资者A于当天征战基差多头,买入1亿的现券150005.IB,卖出105手T1512合约。

  基差业务扣除资金本钱后的净赢余可拆分为两一面:一是基差震荡发作的收益(相仿债券的本钱利得),对待基差多头,当基差推广时基差震荡收益为正,反之为负;二是现券的净持有收益(相仿债券的carry),对待基差多头,当持有现券的票息收益低于资金本钱时,现券的净持有收益为负,反之为正。

  1)基差震荡中枢并不屈稳,基于中值回归的基差业务存正在较大的危急。2015年上半年以前,TF主力合约的CTD基差震荡中枢平稳正在0.26驾驭。2015年下半年之后,CTD券的基差震荡中枢光鲜抬升,厉重是由于跟着商场插手者填补,国债期货成为很多债券投资者套期保值竣工做空效力的主要用具,相对现货贴水越来越成为常态。

  2)改换适当预期时,若期货合约的滚动性已大幅消浸,基差套利组合将难以一概平仓。以T1509合约为例,2015年7月27日,150005.IB的基差为0.396,随后的一个月里基差并没有迅疾收敛,直到8月25日此后才消浸到0.396以下,此时T1509合约的成交量仍然大幅消浸。若投资者正在7月27日做空基差,将面对难以一概平仓的题目。

  3)基差空头正在反向平仓时必要买入现货,或者存正在滚动性危急。投资者筑仓时必要商酌到平仓时或者存正在买不到足够的现券或买入价值高于预期的危急,加倍是某些老券滚动性特殊差。

  4)筑仓后若资金本钱大幅上升,将对基差多头倒霉。若套利功夫筑仓资金的融资本钱胜过了基差改换和现券持有收益之和,基差多头组合将映现亏空。

  跨期套利有两种差异的操作形式:一是平仓得益,正在期初买进(或卖出)近期合约,卖出(或买入)远期合约,待价差联系复兴后辞别平仓,这种形式下的盈亏取决于对近期合约与远期合约的价差改变的预期是否可能竣工。二是持有至到期,对待做多近期合约、做空远期合约的跨期套利者,还可能遴选正在近季合约到期时遴选交割得到现券,持有现券至远季合约到期时举行交割,锁定跨期套利的收益。

  跨期套利必要正在两个合约上征战反向头寸,对两个合约的业务量均有哀求。普通来说,因为邻近切换时跨期价差震荡较大,同时两个合约的成交量都对照好,此时存正在较多的跨期套利机缘。

  咱们将跨期价差举行领会,跨期价差可能拆分为债券确当季基差和次季基差,还可进一步拆分为债券确当季净基差、债券的次季净基差、当季末至次季的现券持有收益。

  =-(债券现价-CF2*次季合约)+(债券现价-CF1*当季合约)+(CF1-CF2)*次季合约

  注:CF1,CF2辞别显示统一可交割券对当季合约与次季合约的可转换因子。因为CF1,CF2的区别很幼,可能无视(CF1-CF2)*次季合约。净基差厉重反应了空头期权价钱和商场心绪、移仓举止的影响。

  若无视净基差,当季合约和次季合约之间的跨期价差就等于当季末至次季的现券净持有收益。可能阐明为,投资者买入次季合约的本钱表面高等于买入当季合约的本钱扣减掉功夫的现券净持有收益。

  以是,影响基差和净基差的身分都市对跨期价差发作影响,搜罗商场心绪、距聚散约到期日的时期、移仓举止、预期来日3个月(当季末至次季)的现券净持有收益等。

  从跨期价差的组成来看,无视商场心绪、移仓举止的影响,因为次季净基差异到期日更远,空头期权的表面价钱更高,次季净基差的价钱大于当季,(当季净基差-次季净基差)表面上为负。以是,若当季末至次季的现券净持有收益为负且足够幼,跨期价差或者为正;若当季末至次季的现券净持有收益为正,跨期价差确定为负。

  2)当季合约隔断到期日较远时,跨期价差相对安稳;邻近主力合约切换时,跨期价差会映现大幅改变。

  当季合约交割前一个月驾驭,因为近季合约邻近交割基差收敛,同时一面投资者遴选平仓或换仓等,使得跨期价差会映现大幅震荡,此时存正在较多的跨期套利机缘。

  多空两边的交割志愿和移仓主导处境可能通过基差举行必定的观测。邻近主力合约切换时,若当季合约基差大于0,空头方预期基差会逐步消浸收敛,对空头倒霉,于是提前移仓(多当季合约,空次季合约),使得跨期价差缩幼。反之,若多头主导移仓(空当季合约,多次季合约),将压低当季合约价值,抬高次季合约价值,使得跨期价差走扩。

  跨期价差的组成中,商场预期确当季末至次季的净持有收益也是一个构成一面。当其他身分褂讪时,预期当季末至次季的净持有收益越高,跨期价差越低,反之越高。

  净持有收益的震荡较幼,对跨期价差的影响也相对较幼。从T主力合约的跨期价差和三个月的银行间质押式回购利率的走势来看,跨期价差和资金本钱之间存正在必定的负合系性,但跨期价差显着还受到很多其他身分的作梗。

  2016年10月17日,投资者A预期邻近合约切换,跨期价差消浸,征战跨期价差的空头头寸,买入50手当季合约T1612,卖出50手次季合约T1703,保障金比例均为5%。

  总结而言,平仓得益的跨期套利收益来自跨期价差的改变,本钱来自期货头寸所占用保障金的资金本钱,危急厉重来自跨期价差的反向改变、合约邻近到期时的滚动性危急。

  对待做多近期合约、做空远期合约并持有至交割的跨期套利,近期合约到期交割锁定了买入现券的本钱,远期合约到期交割锁定了来日卖映现券的价值。

  交割式跨期套利的收益=期货头寸上的累计盈亏+远期合约交割货款-近期合约交割货款+现券持有功夫的利钱-持有现券的资金本钱

  可见,交割式跨期套利的收益来自筑仓时远期合约和近期合约锁定的价差和现券的持有功夫利钱,本钱来自期货头寸保障金和交割后持有现券所占用的资金本钱,危急来自远期资金本钱改变、近期合约和远期合约交割券不重叠等。

  从史册合约的处境来看,差异到期月份的国债期货合约所对应的交割券纷歧律相同,相邻到期月份的两个合约的可交割券重叠比例均匀正在70%驾驭。

  跨种类套利普通是指应用沟通到期月份、差异标的债券的国债期货合约举行套利。实质上,跨种类套利不光可能针对差异刻日的国债期货(刻日利差),还可能延迟至很多其他的标的,搜罗非交割的国债、国开债、信用债等(种类利差)。

  普通正在做跨种类套利时会先做一个久期中性的操作,对冲收益率弧线平行改换对组合价钱的影响。以TF合约和T合约的跨种类套利为例,假设TF合约的CTD久期为4年,T合约的CTD久期为8年,二者的筑仓手数配比应当为2:1。

  公本篇叙述中咱们只接头5年合约和10年合约的跨种类套利。假设d为久期调度系数, TF合约和T合约的筑仓手数配比为d:1。

  T合约和TF合约的价差可能拆分为三一面,搜罗T合约的基差、TF合约的基差、T合约和TF合约现券的价差。

  注:CF1,CF2辞别10年合约对应债券1,5年合约的对应债券2的转换因子。CF1,CF2区别很幼,(CF2-CF1)*5年合约*d可能无视。

  可见,T合约和TF合约的价差厉重受到刻日利差的影响,而5年合约基差、10年合约基差的大幅震荡也会对价差发作扰动。

  以T1612合约和TF1612合约为例,T1612-TF1612价差正在大大都时刻与10Y-5Y国债收益率呈明显负合系,功夫短暂映现过几次正合系,厉重是受到5年合约和10年合约基差大幅震荡的作梗。

  2016年6月2日,(T1612-TF1612)价差为-1.51元,10Y-5Y国债收益率刻日利差为0.25%。投资者A预期后续刻日利差将压缩,于是买入100手T1612合约,相应卖出158手TF1612合约(久期中性)。

  T合约和TF合约的跨种类套利收益厉重来自10Y-5Y国债收益率的刻日利差的改变,本钱为期货所占用保障金的资金本钱,危急厉重来自刻日利差的反向改变、期货的基差扰动、国债期货久期的改变。

  因为CTD券会正在套利功夫发作改变,国债期货的久期也会随之调度,筑仓时的久期中性操作无法保障对后期收益率弧线的平行改换举行一律的危急对冲。